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药明康德:“独角兽”家里也没有余粮了?
发布时间: 2018-12-06 08:59    来源:财华社

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前言:

古人有言:“其兴也勃焉,其亡也忽焉”,任何一个不起眼的错误,都可以诱发“蝴蝶效应”,导致一个看似充满勃勃生机的机体埋下祸患的种子。药明康德(02359-HK,603259-CN)贵为药物研发外包行业的亚洲之首,本应该在这个充满前景的道路上不断砥砺前行,但是在面对上市带来的诱惑时,却存在着偏离主业的端倪。

借助于“独角兽”所特有的绿色通道,今年上半年,在美国纽交所退市不足18个月的药明康德实现了在上交所的闪电上市,成为国内资本市场一颗闪耀的明星。然而,正当公众的目光聚焦其在内地二级市场上的表现之时,药明康德却马不停蹄,旋即在上市两个月后披露了公司发行H股并在港交所主板上市的董事会决议公告,在陆续通过了中国证监会的审核与港交所的聆讯之后,预计将于本月13日在港上市。

是什么原因让公司迫不及待继续在资本市场筹措资金呢?

一、差钱

回看公司在今年2月和4月所提供两个版本的招股说明书,其间的个中缘由似乎可见端倪。按最初的披露,公司拟公开发行股份不超过10419.86万股,计划募集资金57.41亿元。依照这两个数据,拟发行价格应该不低于55元。然而,高达50余倍的市盈率并没有得到市场和监管当局的认可,以至于公司不得不在上市之前调低了市盈率,将募集资金的使用额降到21.3亿元。其募投的项目,亦由起初确定的10项降到了4项。

虽然两个版本的募集金额发生了变化,但是公司的总投资项目并未改变,十个项目所需要的总投资额仍为57.41亿元人民币。对照公司已经在上海资本市场募集到的21.30亿元人民币,整体存在36.11亿元的资金缺口。通过在海外资本市场继续募集资金,就成了公司的一个选项。

二、加码

根据公司公开的信息披露,药明康德此次拟在香港市场发行1.16亿股,招股价格介于64.1港币/股至71.5港币/股之间。募资不超过10.6亿美元,或83亿元港币。

不留意的话会以为,此上市是补充上海募集资金的缺口。然而细细再看募投的资金量会发现,这一募集量远大于公司半年前在上交所上市时所列示的十大项目之36.11亿元人民币资金缺口。究竟为何?公司在公布的聆讯后资料集里,有着近似于模糊的描述。

结合公司在聆讯后资料集里公开的信息可以证实,“扩大中国、美国及香港等全球所有业务部门的实力及能力”一项,即与公司彼时在上交所未能募集到的资金之对应项目大致吻合。其后之五项资金用途,皆为公司加码的新募投项目。

对于上市公司来说,某种程度上,募投项目代表了公司的战略重心与发展路径。募投项目的变化,也意味着公司的战略或者发展路径出现了变化。事实上,即便参照“扩大中国、美国、香港等全球所有业务部门的实力及能力”这一名目下的具体项目,亦与公司半年前于上交所提交的招股说明书所列示的十个项目有明显差异。彼时之细分项目,并无今日所列示成都研发中心、香港创新研发中心等诸项。

按照公司的表述,公司的发展愿景并没有发生变化,仍然是“成为全球医药健康产业最高、最宽和最深的能力和技术平台,让天下没有难做的药,难治的病”,那又因何缘由对既定的发展路径进行类似于“大跃进”的提速与切换呢?

三、靓丽

回看公司近些年业绩,其靓丽的程度简直让人亮瞎了眼。

数据显示,2015年到2017年三年时间,公司的营业总收入增长了59%,年复合增长率达到了26%。与此同时,公司的归母净利润同期暴增251.58%,复合增长率达到惊人的88%。而根据利沙文提供的行业报告,2013年至2017年间,全球药物研发外包市场(包括CRO及CMO/CDMO服务市场)规模由2013年的703亿美元增长至2017年的1041亿美元,年复合增长率仅仅为10.3%。公司的发展速度远超行业平均速度。

公司业绩增长的同时,运营质量亦逐次提升,从公司的毛利率、净利率与股本回报率可见。

数据显示,公司的毛利率虽然略有下滑,但整体保持在40%一线。在毛利率基本稳定的前提下,净利率和股本回报率持续攀升,说明公司当下经营质量优秀。

与此同时,客户的储备项目丰富,公司拥有大量处于发现和临床前的业务,未来业绩有确定性的保障。

随着公司披露前三季度归母净利润达到19.28亿元人民币,公司动态每股收益已经达到了2.5元左右,对应在港发行股份的股价,动态PE在23倍到25倍之间——与在上海发行时的估值基本一致。面对如此良好且具有后劲的基本面以及适宜的价格,认购公司股票似乎是每一个理性经济人的理性选择。毕竟,公司在上交所上市之后短期被爆炒到6倍以上,在港交所的表现应该也不会太寒酸。

四、伏笔

祸兮福之所倚,福兮祸之所伏。借助于资本市场的力量,叫好又叫座的药明康德势必百尺竿头更进一步。然而,这并不意味着未来的图景是一片莺歌燕舞。

按照利沙文的数据,整个药物研发服务外包的市场格局仍然比较分散,以2017年营收总额计,全球排名前15名的CRO及CMO/CDMO仅占据全球市场份额的27.1%,而公司在全球市场上的占有率仅为1.1%,竞争力并不出色;从国内市场来看,公司虽然居国内药物研发服务外包市场的首位,但市场占有率仅为8.3%,领先优势亦不明显。国际与国内剧烈的竞争格局,都要求药明康德去夯实主业,提升竞争力。

然而,我们在公司于12月3日发布的招股说明书中看到,有别于全球前五大同类公司聚焦于某一个或者某几个细分领域,药明康德从发现到临床前、临床,乃至到小分子、细胞及基因疗法、医疗器械测试,业务实现了整个行业的全覆盖。

业务铺得比较广,一方面能够在短期内提振公司的营收,另一方面也表达了公司力争上游的精神干劲。与此同时,也对公司提出了更高的要求:资源的整合能力,内部之间的各生产要素,特别是智力资源的协同能力。相较于全球前五大同行的专注,药明康德的风险系数明显偏大。

而透过公司募投项目发现,公司除了扩大业务部门的实力与能力以及偿还银行贷款、铺底流动资金之外,还有用于收购与投资的项目。

作为行业内普遍采取的扩大规模与竞争力的方式,我们非常欣喜与认可公司拿出大笔量资金“用于收购CRO及CMO/CDMO公司”这种聚焦主业的方式。然而,拿出4%的资金用于投资“有创新业务模式且有增长潜力的公司”却是一种不必要的高风险行为。因投资额较小,单个项目的失败与成功对公司自身业绩的影响确实不大,但却需要占用高管层大量的时间精力去研判,影响到公司的主业聚焦。

虽然整体而言,药明康德仍处于高速发展的高光时刻,然风起于青萍之末,蝴蝶能扇动起多大的风浪,需要我们给予持续关注。心有旁骛,是每个发展中的公司的最大忌讳。从这个角度来说,药明康德,不是没有粮,而是粮太多了,迷失了方向。

作者:陈永



(责任编辑:J01)